王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕4不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)2号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额10不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)00万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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