文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗素，预计(jì)短期(qī)内，冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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