《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多京东是谁的老板是谁一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，京东是谁的老板是谁这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变京东是谁的老板是谁化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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