摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　纳粹分子是什么意思往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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