平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(z危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高hǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待20危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高23年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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