主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(x概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续iàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续g>但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(sh概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续ì)国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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