平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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