平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)方阵是什么意思创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

  方阵是什么意思>

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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