《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xi站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的àn)象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的