核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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