文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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