王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ng>启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zh皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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