文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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