平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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