文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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