《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　公安协警工资多少，公安协警怎么样g>一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(h公安协警工资多少，公安协警怎么样uó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、公安协警工资多少，公安协警怎么样结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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