摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎ在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录o)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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