来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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