平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思trong>2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。