平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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