来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　为什么懂手机的人都不用华为

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民为什么懂手机的人为什么懂手机的人都不用华为都不用华为贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 为什么懂手机的人都不用华为