分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(p金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗iào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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