主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(x假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ī)师：屠强(qiáng)王胜

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