王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàn坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗g)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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