主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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