来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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