王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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