《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(h上尉是什么级别，上尉是连长还是营长uì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ng>均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短上尉是什么级别，上尉是连长还是营长暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。