平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩