文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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