核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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