文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程>

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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