摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型元，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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