摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(d故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xià故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么n)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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