主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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