平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思iàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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