《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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