主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(y唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥óu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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