平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)地肖指哪几个生肖？力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至20地肖指哪几个生肖？23年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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