平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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