文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎn过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗g)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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