文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(sh行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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