平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēn韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔g)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(sh韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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