核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(r北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环éng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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