分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融腰围88是多少 腰围88是多少码(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)腰围88是多少 腰围88是多少码普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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