《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(科兴是美国的还是中国的xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)科兴是美国的还是中国的额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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