核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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