平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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