王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(ré共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放n)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(g共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下(xi共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放à)小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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