“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

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　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(y见字如晤,展信舒颜，展信安的用法è)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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